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Política Monetaria de México
Selección de ContraPeso.info
19 marzo 2007
Sección: ECONOMIA, Sección: Análisis
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ContraPeso.info presenta un texto de Everardo Elizondo, a quien se agradece el amable permiso de publicación.

Introducción

A juzgar por la variedad de confusiones de juicio y de hecho que se encuentran en las conversaciones cotidianas, en la prensa diaria –y aun en diversas publicaciones especializadas– uno de los temas económicos más difíciles de explicar y de entender es seguramente el monetario.

Por ejemplo, una encuesta reciente encargada por el Banco de México acerca de la percepción del público sobre la inflación, revela un desconocimiento generalizado del significado mismo del fenómeno, ya no digamos del proceso que lo determina.

Suponiendo que la impresión anterior tiene algún fundamento, está claro que el Banco de México enfrenta un reto de comunicación formidable. Desde luego, los comentarios que siguen no tienen la pretensión de solucionar dicho problema.

Su intención es bastante más modesta, y consiste simplemente en mostrar la incorrección de algunas interpretaciones comunes en materia de política monetaria.

1.-La supuesta iliquidez

El Banco de México ha utilizado durante muchos años, como instrumento principal de su política monetaria, una fórmula peculiar conocida como el “corto”. El “corto” no es otra cosa que una señal emitida por el banco central, cuyo propósito es indicar al sistema bancario la conveniencia de elevar la tasa de interés de corto plazo.

El “corto” nunca ha sido un elemento particularmente transparente para el público en general. En ocasiones, su opacidad ha afectado incluso a  los participantes en el mercado financiero. Aun así, lo cierto es que la mayor parte del proceso en curso de estabilización de los precios –bastante exitoso– se ha conseguido empleando dicho instrumento como medio de restricción monetaria.

Una confusión muy común respecto al “corto” ha consistido en interpretar sus aumentos como una reducción del dinero en circulación. Es posible que, al menos en parte, tal yerro haya sido propiciado por el nombre del instrumento en cuestión. Fuere como haya sido, el punto relevante es que la reducción referida nunca ocurrió.

Para entender lo sucedido, conviene recordar que la parte fundamental de lo que se conoce como “dinero” en una economía no es otra cosa que un pasivo del Banco Central. A dicha porción se le conoce como “base monetaria” y, en el caso de México, consiste en lo principal en billetes y monedas en poder del público.

Véase al respecto el cuadro que sigue:

Billetes y monedas en poder púbico: saldos en millones y variación anual
1994 56,920 -
1995 66,809 17.4%
1996 83,991 25.7
1997 108,736 29.5
1998 131,109 20.6
1999 188,718 43.9
2000 208,880 10.7
2001 225,223 7.8
2002 263,937 17.2
2003 303,671 15.0
2004 340,178 12.0
2005 380,034 11.7
2005 449,821 18.5

Como puede apreciarse, la expansión  monetaria ha sido muy alta en general durante el pasado reciente –siempre de dos dígitos– con la excepción de la registrada el 2001.

Dicha disminución de la tasa de crecimiento representó primero, en 2000, simplemente una “corrección” del aumento extraordinario observado en 1999, originado en la falsa alarma cibernética vinculada con el fin del milenio (Y2K); y, luego, la ligera recesión económica observada en 2001.

Una ojeada a la evolución de cualquiera de los agregados monetarios más amplios, a lo largo del periodo referido, basta para corroborar que la alegada iliquidez asociada al “corto” no fue otra cosa que un producto de la desinformación de algunos comentaristas. Desafortunadamente, quizá fue algo más. Me explico.

Muchos modelos teóricos y el común de los libros de texto de economía tratan la base monetaria como si fuera una variable exógena, y plantean un proceso de ajuste que termina en una variación de las tasas de interés. Esta concepción, como descripción de la realidad actual, es inexacta.

En la práctica, los bancos centrales han intentado casi siempre establecer una tasa de interés de referencia, con la intención de lograr tales o cuales objetivos económicos, causando, por tanto, la determinación endógena de los agregados monetarios (Goodhart, 1989).

Históricamente hablando, los bancos aludidos se han preocupado por ofrecer al sistema bancario la seguridad de que el arreglo operativo es tal que siempre pueden obtener el efectivo requerido para satisfacer sus necesidades –aunque sea a un precio determinado por el Banco Central.

El Banco de México no es la excepción. Por ejemplo, en una descripción estándar de la instrumentación de la política monetaria, se señala a la letra: “en este proceso (el manejo de las cuentas corrientes de la banca) el Banco de México suministra en todo momento la liquidez demandada por el mercado de dinero”. (Banco de México, 2005).

En aquellas situaciones

“donde se ha juzgado difícil estimar la demanda de base, las autoridades monetarias típicamente tratan de establecer una tasa de interés de muy corto plazo, a cuyo nivel acomodan pasivamente las variaciones de la demanda de los pasivos del banco central. Mientras que ello garantiza que no puede haber ni un exceso de oferta ni un exceso de demanda de base monetaria en el más inmediato de los plazos, no puede asegurar la estabilidad secular del poder adquisitivo de la moneda”. (Jordan, 2006).

Lo anterior es así porque la liquidez demandada puede estar determinada en parte por el mismo proceso inflacionario.

2.-La dualidad imposible

La política cambiaria de México está a cargo de un cuerpo colegiado llamado Comisión de Cambios. La Comisión está integrada por seis miembros, tres de los cuales son funcionarios de la SHCP y los otros tres son parte de la Junta de Gobierno del Banco de México.

En cuanto a la toma de decisiones, la Ley correspondiente es muy clara: “Las resoluciones de la Comisión se tomarán por mayoría de votos, siendo necesario en todo caso el voto favorable de por lo menos uno de los representantes de dicha Secretaría“. (Ley del Banco de México, Art. 21).

En lenguaje llano, ello quiere decir que la última palabra en materia cambiaria corresponde al Ejecutivo Federal.

Como quiera, lo cierto es que a partir de diciembre de 1994 el gobierno de México ha venido aplicando un “régimen de flotación”, donde el tipo de cambio está determinado por el mercado, en función de la oferta y la demanda de divisas extranjeras. El Banco de México ha apoyado plenamente dicha política.

La flotación del peso ofrece ventajas muy importantes, entre las que destacan las siguientes:

i) permite un ajuste pronto y eficiente de la economía frente a choques de distinta naturaleza y origen (e.g. una caída de las exportaciones netas);

ii) evita la desalineación persistente de la paridad en relación con su “nivel de equilibrio”;

iii) modera los movimientos de capital de corto plazo; y,

iv) faculta la realización de una política monetaria independiente (lo más importante para propósitos de esta presentación).

El último punto amerita una consideración extensa.

La teoría económica y el sentido común señalan, inequívocamente, que en una economía con tipo de cambio fijo las condiciones monetarias están determinadas por la posición y los movimientos de la balanza de pagos. Esto significa que la política monetaria como tal es (casi) irrelevante.

En lo específico, la oferta de dinero se acomoda pasivamente a los resultados de las transacciones internacionales. Por ejemplo, si la oferta de pesos se expande discrecionalmente con propósitos pretendidamente estimulantes, y excede a lo que el público quiere mantener como acervo, la reacción diversa de los agentes económicos se refleja, a fin de cuentas, en una reducción de las reservas oficiales de divisas lo que, a su vez, disminuye la base monetaria.

En total, el movimiento expansionista resulta ineficaz.

En contraste, si el banco central opera dentro de un régimen de tipo de cambio flotante, no tiene el compromiso de mantener invariable la paridad, y puede entonces utilizar la política monetaria en una forma autónoma, esto es, en función de los objetivos económicos internos (vg., estabilidad de los precios). En este caso, “la variable de ajuste” es el tipo de cambio.

La distinción anterior viene a cuento porque a menudo se plantean al mismo tiempo, por un lado, la exigencia de establecer un tipo de cambio oficial para la divisa mexicana y, por el otro, la demanda de valerse de la política monetaria para tal o cual propósito.

Estas pretensiones son incompatibles entre sí, en condiciones de flujos irrestrictos de capital entre fronteras.  Sin embargo, se encuentran muy a menudo tanto en publicaciones periodísticas como en documentos más formales.

(Con este último añadido, la incompatibilidad aludida se conoce en la literatura  de economía internacional con el nombre de “la trinidad imposible”, y se deriva de los trabajos de Robert A. Mundell y J. Marcus Fleming. Recientemente, M. Obstfeld y A.M. Taylor (2004) la han denominado un “trilema” de política macroeconómica.)

3.-Las reservas sobre las reservas

Hablando con cierto rigor, un régimen de tipo de cambio flotante, químicamente puro, existe únicamente en los libros de texto. En tales circunstancias enrarecidas, el concepto mismo de “reservas oficiales de divisas” carece de sentido económico, porque se supone que no existe “intervención oficial” en el mercado de divisas extranjeras.

Sin embargo, en la práctica todos los países cuyas monedas “flotan” libremente mantienen un acervo considerable de divisas.

Por ejemplo, las reservas de Japón eran 895 mil millones de dólares al cierre del año pasado; las de Corea del Sur, 239 mil millones; las de la India, 177 mil millones; las de Brasil, 86 mil millones; las de México, 68 mil millones; y así por el estilo. Estados Unidos no necesita reservas por una sencilla razón: el dólar estadounidense sigue siendo, hoy por hoy, la moneda internacional por excelencia.

¿Por qué mantienen reservas de divisas los gobiernos (o los bancos centrales) de los principales países “flotadores” del mundo? Porque todos ellos conservan la opción de intervenir en el mercado cambiario “en circunstancias excepcionales”.

Para ser francos, algunos de ellos participan con tanta frecuencia, que es difícil darle contenido a la frase “circunstancias excepcionales”. Sin embargo, lo más común es que se trate de intervenciones esporádicas y relativamente modestas.

La motivación principal detrás de tales operaciones es moderar una “reacción excesiva” del tipo de cambio, definida como una variación abrupta –sea al alza o a la baja– que no guarda alguna correspondencia con una alteración de sus elementos determinantes (o variables fundamentales, como la posición de los términos de intercambio, entre otras).

La preocupación mencionada no es gratuita. En una economía abierta, tanto en lo comercial como en lo financiero, los movimientos “normales” del tipo de cambio pueden traducirse en un deterioro de las expectativas inflacionarias, en una incrementada volatilidad de los mercados financieros, en la reducción de la confianza de los agentes económicos y, quizá lo más importante, en una distorsión de precios relativos que envíe señales “equivocadas” en la asignación de los recursos.

Algunos de estos efectos potenciales, como sabemos muy bien en México, pueden no ser triviales.

Al respecto, la Ley del Banco de México señala, a la letra, (Arts. 18-20), que el Banco contará con una reserva de activos internacionales, “libres de todo gravamen“, cuyo objeto es compensar desequilibrios en las cuentas externas, coadyuvando a la estabilidad.

Enfatizo la calificación de “libres de todo gravamen” porque hay quien ha sugerido la supuesta ventaja de utilizar las reservas de divisas extranjeras como garantía para ciertos tipos de préstamo de fomento económico. Evidentemente, ello no es posible, de acuerdo con la Ley. Pero tampoco es conveniente, por las razones que veremos más adelante.

Además de billetes y monedas extranjeras, las reservas pueden integrarse por depósitos y valores “considerados de primer orden en los mercados internacionales, denominados en moneda extranjera y a cargo de gobiernos de países distintos de México”.

Como se trata de recursos necesarios en caso de un imprevisto, la Ley añade que los valores en cuestión deben contar con “amplia liquidez“, o bien “que sean exigibles a plazo no mayor de seis meses“. Las características citadas impiden, taxativamente, complacer los deseos de ciertos comentaristas, quienes han planteado la conveniencia de prestar las reservas para financiar obras de infraestructura.

La existencia de una reserva de liquidez en moneda extranjera reduce la probabilidad de que el país enfrente dificultades graves de acceso a los mercados internacionales de dinero y capitales, en ocasión de turbulencias inesperadas, de cambios en las preferencias por el riesgo de parte de los oferentes de fondos o, de plano, en el caso de una “sequía” generalizada de recursos.

La mera existencia de una reserva significativa de divisas se traduce en una evaluación más favorable de la situación crediticia del país por parte de las agencias calificadoras –entre otros participantes del mercado internacional de fondos. Ello se refleja en una reducción del llamado “riesgo país” es decir, en una disminución del costo del acceso al crédito externo, tanto para las entidades del sector público como para las empresas privadas.

Las ventajas mencionadas deben compararse con el costo de mantener las reservas, porque el rendimiento de ellas (una tasa estándar para activos líquidos sin riesgo en el mercado internacional) es normalmente inferior al de los pasivos que se utilizan para financiarlas. En consecuencia, el Banco de México ha vigilado siempre tanto el nivel absoluto de las reservas como su magnitud relativa.

Por cierto, no está de más agregar que quienes demandan “usar productivamente las reservas” ignoran los efectos monetarios y cambiarios de su exigencia, que muchas veces chocan con otros planteamientos simultáneos. Específicamente, por ejemplo, disponer de una porción significativa de las reservas en el mercado implicaría una presión hacia la apreciación del peso, con las repercusiones consecuentes.

4.-La meta difícil

El Banco de México define y realiza su política monetaria dentro de un marco conceptual de “objetivos de inflación”. El núcleo del modelo referido, que se planteó formalmente en Nueva Zelanda hace menos de veinte años, consiste en el establecimiento explícito de una meta numérica para la inflación.

El Banco Central se compromete entonces a utilizar los instrumentos a su disposición (principalmente una tasa de interés “oficial”) para alcanzar y mantener dicha meta.

En el caso de México, el Banco de México anunció formalmente la adopción del enfoque de “objetivos de inflación” en el Programa Monetario para 2001 Banco de México, 2001). Unos meses después, en su Informe Sobre la Inflación correspondiente al segundo trimestre del 2002, el Banco estableció como meta una inflación de 3% “a partir de diciembre” de 2003 (Banco de México, 2002).

Sin embargo, “reconociendo la incertidumbre propia del proceso (de estabilización) dicha meta se adicionó con un intervalo de variabilidad de más/menos un punto porcentual“. (Banco de México, 2003).

A pesar de que lo citado parece bastante claro, la experiencia ha probado que no lo ha sido del todo. Específicamente, es muy común encontrar dos tipos de desaciertos al respecto:

i) suponer que la meta de 3% se refiere exclusivamente a diciembre de cada año; y,

ii) suponer que el límite superior de intervalo de variabilidad (4%) marca de alguna manera la frontera de un “espacio de comodidad” para la Junta de Gobierno del Banco de México. (Respecto a esto último, una publicación especializada reciente se refiere al “margen de tolerancia de Banco de México” y al “límite máximo del objetivo de Banxico”. Las dos caracterizaciones son erróneas, como se argumentará enseguida).

En cuanto a lo primero, conviene reiterar que la meta de 3% es puntual y es continua. Esto es, no se define como un hueco entre 2% y 4%, y no corresponde al último mes de cada año. En forma coloquial, podría decirse que la intención es que la inflación se sitúe la mayor parte del tiempo en las inmediaciones del 3%.

En lo tocante a lo segundo, es importante recordar que el intervalo de más/menos uno por ciento alrededor de 3% se determinó precisamente para reconocer el impacto sobre el curso de la inflación de factores no previstos (de “choques” negativos y positivos).

En otras palabras, resulta el espacio donde se manifiestan los efectos de la incertidumbre. No se trata en ningún sentido de una “zona de confort“. Todo lo contrario, si la inflación se ubica sistemáticamente fuera del punto central y, con mayor razón todavía, si tiende a distanciarse de dicho punto (hacia arriba o hacia abajo), ello representa un evidente factor de incomodidad (y de riesgo) para la Junta –aun cuando suceda en el interior del intervalo mencionado.

La meta de 3% ha probado ser escurridiza no sólo en cuanto a su interpretación, sino también, lo que es más importante, en cuanto a su logro. Como puede apreciarse en la gráfica correspondiente, a lo largo de los últimos tres años la inflación ha estado cerca del 3% únicamente en tres ocasiones.

La sabiduría convencional en cuanto a la operación del modelo de “objetivos de inflación” señala que las desviaciones con respecto a una meta puntual son inevitables, dada la vulnerabilidad de la economía a los “choques” mencionados antes. Señala también la inconveniencia de tratar de enfrentarlas todas, so pena de introducir una excesiva volatilidad de las tasas de interés y de la actividad económica (la cual se afecta con rezagos no predecibles).

La reacción adecuada consiste más bien en atacar las desalineaciones cuando no son de naturaleza transitoria, o cuando amenazan con transformarse en la causa de un fenómeno alcista generalizado. Desde luego, lo ideal sería anticipar tal deterioro y actuar en consecuencia.

Por desgracia, las limitaciones tanto de la información como de la capacidad de pronóstico (casi) imposibilitan en la práctica una respuesta oportuna de dicho tipo.

Basar el diseño y la ejecución de la política monetaria en los (inexactos) pronósticos económicos equivale, en palabras de una especialista a “conducir un auto en medio de una niebla densa, usando sólo el espejo retrovisor … a ello es necesario añadir un parabrisas empañado, los ojos vendados y las manos esposadas –por no mencionar la ausencia de una señal de advertencia sobre la existencia de precipicio a cien metros más adelante en el camino”. (Coyle, 2001).

5.-¿Dinero para el desarrollo?

En 1989, John Eatwell, Murray Milgate y Peter Newman publicaron una antología de artículos sobre cuestiones monetarias, bajo el título de Money. El compendio era, en sus propias palabras, un “hijo” de The New Palgrave: A Dictionary of Economics, publicado dos años antes.

En el prefacio de la obra, los editores señalaban la existencia de

dos sentimientos intuitivos acerca del dinero, que la mayoría de los economistas mantiene la mayor parte del tiempo. El primero es que, al menos en el largo plazo, ‘el dinero no tiene importancia’ para la economía real, esto es, para la determinación de los precios relativos, la producción y el empleo… La segunda intuición es que ‘el dinero importa’, al menos en el corto plazo, esto es, que el manejo inapropiado de la oferta monetaria (un concepto difícil de definir) puede resultar en daño grave para la economía y para la sociedad no sólo por la vía de la distribución del ingreso y la riqueza (lo que es suficientemente malo) sino también a través de sus efectos reales sobre los precios y la producción“.

Y añadían: “En cierto sentido, la historia de la teoría monetaria podría ser escrita en términos de la tensión entre estas dos intuiciones conflictivas“.

A lo largo de muchos años del pasado reciente, las intuiciones referidas se han sometido a las más variadas pruebas empíricas. Sus resultados han corroborado lo principal de cada una de ellas, al grado que constituyen la base de la política monetaria moderna.

Específicamente, está claro que en el largo plazo la correlación entre el crecimiento monetario y la inflación es uno, mientras que la correlación entre el crecimiento monetario y el crecimiento de la producción y el empleo es probablemente cero. Sin embargo, en el corto plazo, la expansión monetaria puede acelerar, cuando menos temporalmente, la actividad económica. (Walsh, 2000).

De cada una de las tesis mencionadas se deriva un papel específico para la política monetaria.

La primera implica, tal y como es la postura del Banco de México, que la principal contribución que puede hacer la política monetaria al impulso del desarrollo es el logro y mantenimiento de una tasa baja de inflación, que propicie un entorno favorable para el crecimiento de la actividad económica.

Una vez alcanzada la estabilidad de los precios, la segunda tesis implica la posibilidad de utilizar el poder de la política monetaria para coadyuvar a moderar las fluctuaciones cíclicas de la producción y del empleo. A mi juicio, en este segundo caso conviene seguir la norma sensata del Banco Central Europeo: la política monetaria puede apoyar otros objetivos de la política pública, siempre que no perjudique el objetivo primario de estabilizar los precios.

Desafortunadamente, la reconocida capacidad de la política monetaria para influir en forma transitoria sobre el ritmo de la actividad económica, ha llevado a cierta parte del público a plantear la conveniencia de utilizarla como si fuera parte central de una política de desarrollo económico.

En concreto, se cree que las tasas de interés serían más bajas si hubiera más dinero disponible, esto es, si el Banco Central adoptara una política monetaria laxa para estimular la inversión y el crecimiento. Esta creencia equivocada persiste a pesar de que tanto la (triste) experiencia ajena como la propia muestran, sin duda, que las economías que presentan tasas de crecimiento monetario elevadas sufren de tasas de interés nominales altas.

Ello es así porque la expansión monetaria resulta en inflación, lo que deteriora las expectativas de los ahorradores, dando lugar a la demanda de una “prima por inflación” en las tasas de interés.

La única política monetaria que puede generar tasas de interés sostenidamente bajas a lo largo del tiempo es aquella que conduce a la estabilidad de los precios. Las raíces del subdesarrollo son estructurales, no monetarias.

Una inflación baja y estable propicia el crecimiento económico, aunque no lo garantiza. La estabilidad de los precios reduce la incertidumbre, coadyuva al buen funcionamiento del sistema de precios, facilita el proceso de ahorro e inversión, estimula el crecimiento de la productividad y aminora la posibilidad de una redistribución arbitraria y regresiva del ingreso.

En otras palabras, facilita tanto la acumulación de factores productivos reales como su utilización eficiente. De ello depende la elevación significativa y sostenida del bienestar de la población.

Conclusión

La recurrencia (y popularidad) de opiniones inexactas sobre una diversidad de  cuestiones monetarias resulta preocupante. La inquietud abarca muchas áreas, como vimos, pero resulta particularmente importante en lo que se refiere a la política monetaria.

Específicamente conviene clarificar qué puede y qué no puede hacer la política monetaria, en cuanto al logro de los objetivos económicos de una sociedad.

En concreto, tanto la teoría como la experiencia señalan inequívocamente lo que ha venido a ser el paradigma operativo de los bancos centrales modernos: “en el largo plazo, la tasa de expansión monetaria determina la tasa de inflación, pero no afecta la tasa de crecimiento de la producción“. (En el ámbito académico esta conclusión canónica se encuentra, por ejemplo, en Mankiw, 1994).

Para terminar, en lo que toca al desarrollo económico, me parece relevante recordar la opinión de una autoridad en la materia, quien acomoda los elementos determinantes del proceso en cuatro categorías: acumulación de capital (físico y humano); productividad total de los factores; interdependencia entre las economías nacionales; y, papel de las instituciones políticas y económicas en la conformación de los incentivos para acumular e innovar. (Helpman, 2004).

En otras palabras, el desarrollo económico es principalmente un asunto de factores reales, no monetarios.

Referencias

  • Banco de México. (2001). Informe sobre la inflación octubre-diciembre 2000 y programa monetario para 2001. México, D.F.: Banco de México. Enero.
  • Banco de México. (2002). Informe sobre la inflación abril-junio 2002. México, D.F.: Banco de México. Julio.
  • Banco de México. (2003). Informe sobre la inflación octubre-diciembre 2002 y programa monetario para 2003. México, D.F.: Banco de México. Enero.
  • Banco de México. (2005). Informe sobre la inflación octubre-diciembre 2004 y programa monetario para 2005. México, D.F.: Banco de México. Enero.
  • Coyle, Diane. (2001). Making sense of published economic forecasts. En Hendry, D.F. y Ericsson, N.R. (2001), Understanding economic forecasts. Cambridge, MA: The MIT Press.
  • Goodhart, Charles. (1989). Monetary base. En John Eatwell, Murray Milgate y Peter Newman (editores). Money. New York, NY: W.W. Norton & Co.
  • Helpman, Elhanan. (2004). The mystery of economic growth. Cambridge, MA: Harvard University Press.
  • Jordan, Jerry L. (2006). Money and monetary policy for the Twenty-First Century. Review, Federal Reserve Bank of  St. Louis. November/December.
  • Mankiw, N. Gregory. (1994). Macroeconomics. New York, NY: Worth Publishers, Inc.
  • Obstfled, Maurice y Taylor, Alan M. (2004). Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth. New York, NY: Cambridge University Press.
  • Walsh, Carl E. (2000). MonetaryTheory and Policy. Cambridge, MA: MIT Press.

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4 Comentarios en “Política Monetaria de México”
  1. Pabel Pazos Dijo:

    El artículo es de lo más completo, aunque lo más importante del mismo es que personas ajenas a la economía lo pueden entender debido a su lenguaje poco técnico.

    Sigan escribiendo para que los ciudadanos estemos enterdados y podamos ejercer nuestro derecho de voz y voto.

  2. zitla Dijo:

    El tema esta de lo mas completo y entendible super bien

  3. teresita de jesus Dijo:

    me ayudo mucho con mi tarea de economia y algo de la politica monetaria estuvo bien toda la informacion

  4. anonimo Dijo:

    que el publico, son los responsables, de los negocios que hacen con un banco, que si el banco no tienen reservas en oro, el público pueden perder todo su capital, y hasta sus bienes, eso es un robo. no deberían desde un principio abrir las puertas de un banco sin su capital en oro.





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